来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中(zhōng)国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是(shì)很广的，其实(shí)任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其(qí)他(tā)人(rén)生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上(shàng)的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场交(jiāo)易(yì)、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要(yào)统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的(de)变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实际的(de)货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多依赖(lài)社融的数(shù)据来观(guān)察(chá)货币的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一(yī)个居民(mín)从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体(tǐ)部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这(zhè)个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国(guó)货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另(lìng)一(yī)个宏(hóng)观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了(le)美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一(yī)季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但(dàn)货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过(guò)去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信(xìn)贷投放(fàng)的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发(fā)行情况(kuàng)做(zuò)个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费)共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货币(bì)创造的(de)重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门(mén)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度(dù)没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货币数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流(liú)通免费的播放器有哪个，在哪里看最新电影免费速度。

　　从第一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发(fā)力较多。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端来说，房(fáng)产价(jià)格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企业(yè)对于(yú)未来的(de)信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度才(cái)能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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