摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现(xiàn)，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节(jié)性规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的(de)总量是否修复，咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居(jū)民(mín)消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程(chéng)度(dù)略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数(shù)据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因(yīn)素(sù)：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支(zhī)差(chà)额(é)（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超咋能把自己弄成小喷泉呢，如何把女朋友弄成小喷泉额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性(xìng)指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较(jiào)强的时段(duàn)，10年国(guó)债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可能(néng)更(gèng)多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓(huǎn)、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投(tóu)放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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