平安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国(guó)通胀回落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实(shí)汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务(wù)状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货(huò)量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美(měi)国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭浙k是浙江哪个城市的食品价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1浙k是浙江哪个城市的.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的(de)住房租金(jīn)环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示(shì)，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参(cān)考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的(d浙k是浙江哪个城市的e)上升(shēng)、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国(guó)汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市(shì)场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际(jì)能源品价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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