分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续(xù)提示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据(j中国的国粹有哪些ù)：一季度的(de)强劲信贷(dài)对后续或有(yǒu)透支》中提示(shì)了一季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。中国的国粹有哪些p>

　　企业中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发(fā)布会披露数(shù)据(jù)，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上(shàng)表示(shì)今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差(chà)（6个月(yuè)）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是(shì)来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居(jū)民端贷款即使有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度(dù)也明(míng)显走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保(bǎo)持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿(yì)更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关(guān)度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或(huò)来自(zì)公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以来的(de)修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)类相关行(xíng)业(yè)的现金流直(zhí)接关(guān)联，由于我们(men)判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4中国的国粹有哪些609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财(cái)政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现(xiàn)波(bō)动较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增(zēng)速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽松空间进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社融(róng)增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

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