核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均(jūn)可验证。②本(běn)质上过去一段时间(jiān)行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就此进(jìn)行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告(gào)中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波(bō)上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占(zh吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗àn)比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮(lún)行情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落地(dì)应(yīng)用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是(shì)成(chéng)长相对价值(zhí)的业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗)计23年全(quán)年增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度数据(jù)的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推动下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社(shè)融数据较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在于相对(duì)基本面趋势，应关注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石吴越的现任丈夫是谁 吴越没有结婚吗是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局(jú)有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规模复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩水风险较(jiào)小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今(jīn)年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分(fēn)析(xī)师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的(de)分(fēn)化，我们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三(sān)大发(fā)力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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