文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危(wēi)机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行(xíng)的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13一厢情愿是什么意思.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资(zī)产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息(xī)科技公(gōng)司集(jí)聚的西(xī)海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带来系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多(duō)数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金(jīn)融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业(yè)的实际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大(dà)型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是库(kù)存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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