付凌晖指出，从PPI情(qíng)况来看，今年以来受到国内外多(duō)重因素(sù)影响，PPI同比降幅连(lián)续(xù)扩大，4月份(fèn)同比(bǐ)下降3.6％，主要影响(xiǎng)因素有以下几个(gè)：

　　一是国际输入性因素影响。我(wǒ)国部分大宗商品价格与国际市场联系比较紧密，今年(nián)以来受到世界经济恢(huī)复乏力影响，国际大宗商品价格走低、国内石油(yóu)、有色价格出现下降，4月份石油和天然气开采(cǎi)业价格下降16.3％，化学(xué)原料(liào)和化(huà)学制品(pǐn)业价(jià)格下降(jiàng)9.9％，有色金属冶炼和压延加工业价格(gé)下(xià)降8.6％。

　　二是部分(fēn)行业市场需求不足。经(jīng)济(jì)恢复常态化运行以(yǐ)后，部分行(xíng)业产能供给充(chōng)裕，但市场(chǎng)需求(qiú)相对不足，价格(gé)有所下降(jiàng)。比如煤炭产能继(jì)续释放，进(jìn)口持续增加(jiā)，而(ér)电(diàn)煤(méi)需(xū)求季节性减(jiǎn)少，市(shì)场(chǎng)进入淡季，价(jià)格降(jiàng)幅有(yǒu)所扩大，4月份煤炭开采(cǎi)和(hé)洗选业(yè)价格下(xià)降9.3％。我国钢材产能比较充足，而市(shì)场需求(qiú)还在恢复中，价格(gé)出(chū)现下(xià)降，4月份黑(hēi)色金(jīn)属冶(yě)炼和(hé)压延加工业价格下(xià)降13.6％。

　　三是上年(nián)价格变动翘尾下拉影(yǐng)响(xiǎng)加大。4月份上(shàng)年价格翘尾影(yǐng)响是负(fù)2.6个百分(fēn)点，比(bǐ)3月份(fèn)下拉影响扩大0.6个百分点。

　　从(cóng)下(xià)阶段情(qíng)况来看，国际输入性影(yǐng)响还会持续，国内市场(chǎng)需求(qiú)仍在恢复(fù)中，部分工业品价格(gé)短期下行情况还(hái)会延续。但是(shì)随着国(guó)内经济恢复，市场需求回暖，总的判断，下半(bàn)年PPI有望逐步回升。

　　央行报告：当前(qián)我(wǒ)国经济没有(yǒu)出现通缩(suō)

　　值(zhí)得注意的是，昨天(tiān)央行(xíng)发布的一季度货币(bì)政策(cè)报告也提及(jí)通(tōng)缩。报告提(tí)到，我国通胀水平(píng)处于温和区间(jiān)。过去一年、五年和(hé)十年，CPI年(nián)均涨幅都在2％左右。

　　今年以来(lái)物价(jià)涨幅阶(jiē)段(duàn)性(xìng)回落(luò)，主(zhǔ)要与供(gōng)需恢复时间差和基(jī)数效应(yīng)有关。我国经济(jì)运行开局(jú)良好(hǎo)，同时通胀保持温和，CPI涨幅逐(zhú)月下(xià)行，4月涨幅降至0.1％，PPI近(jìn)几个(gè)月运行在负值区间。

　　总的看，若(ruò)经济保持(chí)正(zhèng)常增长态势(shì)，CPI阶段(duàn)性回落的影响不(bù)宜(yí)夸大。

　　本轮物价回落客观上有以下因素：

　　一是供给能(néng)力(lì)较强。在(zài)稳经济一揽子政策有(yǒu)力(lì)支(zhī)持下，国内生(shēng)产持续加快恢复，PMI生产(chǎn)分项(xiàng)保持(chí)在较高景气区间；农副产品生产稳定(dìng)、物流(liú)渠道畅通，也保证了居民“菜(cài)篮子(zi)”“米袋子(zi)”供应充(chōng)足。

　　二是需求复苏(sū)偏慢。实体经济生(shēng)产、分配、流通、消费等环节(jié)本身有个过程，加(jiā)之(zhī)疫(yì)情的“伤痕效应”尚未消退(tuì)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化受(shòu)收(shōu)入分(fēn)配分化、收(shōu)入(rù)预(yù)期不稳等(děng)制约，特别是(shì)汽车、家装等大宗消费需求(qiú)偏弱。近(jìn)期居民出现提前还贷(dài)现象，也一定程度影(yǐng)响当期消费。

　　三是基数效应明显。去年国(guó)际油价一度逼近140美元大关，今年以(yǐ)来已回(huí)落至80美元(yuán)附近，带动(dòng)CPI交通(tōng)工具燃料和居住(zhù)水电燃料(liào)的同(tóng)比增速走(zǒu)低；疫情扰动(dòng)使得去年3月鲜菜价格反季(jì)节上涨，对今年(nián)也存在高基数影(yǐng)响。GDP等宏观经济(jì)数(shù)据同样存(cún)在明显基数(shù)效应，去年(nián)二季度受疫(yì)情冲(chōng)击(jī)GDP同比降(jiàng)至0.4％，低基(jī)数作用下今年(nián)二(èr)季度GDP增速可能明显回升。

　　未来几个月受(shòu)高基数等影(yǐng)响，CPI将低位窄幅波动。今年(nián)5-7月CPI还将(jiāng)阶(jiē)段性(xìng)保持低位，主要受去年(nián)同期CPI涨幅基本(běn)在2.5％左(zuǒ)右的高(gāo)基数影响。但要看(kàn)到，随着(zhe)基数降低，特别是政策效应将进一步显现，市(shì)场(chǎng)机制发挥充(chōng)分作用，经济内生(shēng)动力(lì)也在增强，供需缺口有望趋于(yú)弥合，预计下(xià)半年CPI中枢可能温和抬升，年末可(kě)能(néng)回升(shēng)至近年均(jūn)值水(shuǐ)平附近。

　　报告(gào)表示，当前我国(guó)经济没(méi)有出现通缩。通(tōng)缩主要指价格持续负增长，货币供应(yīng)量也具有(yǒu)下降趋势，且通常(cháng)伴随经济衰退。我国物价仍在温(wēn)和上(shàng)涨，特别是(shì)核心CPI同比(bǐ)稳(wěn)定在0.7％左右，M2和社融增长相对较快，经济运行持续好转，不符(fú)合通缩的(de)特征。

　　中长期看，我国经济总(zǒng)供求(qiú)基本平衡，货币(bì)条件合理适度，居(jū)民预期(qī)稳定，不存在长期通缩或通胀(zhàng)的基础。

　　国(guó)金(jīn)宏观：通(tōng)缩讨论(lùn)，可以(yǐ)休矣(yǐ)

　　一问：通(tōng)缩(suō)大(dà)讨(tǎo)论？通缩是个伪命题，担忧大可不必

　　物价(jià)是经济短(duǎn)周期波动的(de)滞(zhì)后指(zhǐ)标，不(bù)能(néng)仅以(yǐ)物(wù)价回落来评(píng)判经济进入“通缩”。过往经验显示，经济的(de)周期(qī)性波动主要由需(xū)求驱(qū)动，物价跟随需求变化而变化，使得物价变化滞后经济(jì)1-2季度(dù)左右；经济复(fù)苏(sū)初(chū)期，需求才刚刚开始修复(fù)，对价格的提振尚不明显，使得物价指标低位(wèi)徘徊，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在1％以下。

　　领先指(zhǐ)标持(chí)续修复，显示经济处于复苏初期(qī)。以企业中(zhōng)长期资(zī)金来源刻画的(de)有效社融增(zēng)速，去年9月以来持续回升，由去(qù)年8月的8.7％回升2.8个百(bǎi)分点至今年4月的11.5％；按照有效社(shè)融变(biàn)化领先(xiān)经济2个季度左右的经验规律，本轮信用(yòng)扩(kuò)张会带动经济在2023年(nián)初见底回升，1季度经济指标已有所体现。

　　年初(chū)以来物价的回落，受(shòu)基数、供给和外需等影响(xiǎng)较(jiào)大；伴随(suí)拖累减(jiǎn)弱、需求修(xiū)复，CPI、 PPI或在年中前(qián)后开始(shǐ)抬升(shēng)。a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸rong>除(chú)去年基数较高(gāo)外，猪(zhū)肉、鲜菜等食品(pǐn)价格回落(luò)，及油、气价格(gé)回(huí)落(luò)等，对(duì)CPI、PPI的拖累显著，而线下活(huó)动相关服(fú)务、衣着等(děng)价格逐步抬(tái)升。伴随(suí)拖累减弱(ruò)、需求支撑增强，CPI即(jí)将(jiāng)底部回升、PPI在年中前后开始抬升。

　　二问：资金空转加剧，政策托底无用？周期启动，渐入(rù)佳境

　　经济复苏初期，资金存在(zài)一定空转较为常见(jiàn)。经(jīng)验显(xiǎn)示，资金空(kōng)转多(duō)发生在(zài)经(jīng)济(jì)回(huí)落(luò)、货(huò)币明显宽松阶段(duàn)，部分(fēn)资(zī)金(jīn)滞留在金(jīn)融体系，使(shǐ)得M2-M1“剪刀差”扩大，去年底(dǐ)以(yǐ)来也有类似特征；有(yǒu)所不(bù)同的是，当前(qián)资金多滞留在银行体系、而不(bù)是非银金(jīn)融机构，与(yǔ)居民理财回表、购(gòu)房偏弱带来的居民与企业之间信用派生偏(piān)少等(děng)紧密相关。

　　稳增(zēng)长思路不同，使得信用派(pài)生驱动和表征不同过(guò)往，企业有效信用派生自去年9月以来持(chí)续(xù)改善，而(ér)房(fáng)地(dì)产相关融资拖累总体信用(yòng)派(pài)生。传统周(zhōu)期下，信用扩张以房地产驱(qū)动为(wèi)主，使得居民贷款(kuǎn)增长明显快于(yú)企业；相(xiāng)较之(zhī)下，本轮信用修复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9月(yuè)开始持续回(huí)升(shēng)，而居民信贷一度拖累社融回落。

　　本(běn)轮信(xìn)用(yòng)派生带来(lái)的经济效(xiào)应不同(tóng)过(guò)往，有效信用派(pài)生对企(qǐ)业行为的支持已(yǐ)开(kāi)始显现。去(qù)年3季度以来，资(zī)金加速流向制造业，而房地产(chǎn)相关融(róng)资显(xiǎn)著弱于以往，使得制造业投资表现显著(zhù)强于房地产；伴随(suí)融资的(de)持续改善，企业(yè)资本开支在(zài)1季度有所扩大。但房地产“缺(quē)位(wèi)”，压低了信用派(pài)生(shēng)和经济增长的弹性。

　　三问(wèn)：中(zhōng)观(guān)数(shù)据(jù)已现(xiàn)“疲态(tài)”？疫情“后遗(yí)症”或被过(guò)度渲染

　　高(gāo)频指(zhǐ)标报(bào)复性反弹后(hòu)走弱，主要缘(yuán)于场(chǎng)景恢复的“脉(mài)冲”；但疫后(hòu)“疤痕效应”的存在，使得大家容易产生悲观情绪。疫情政策调整(zhěng)，放(fàng)大了(le)“春节效应(yīng)”带来(lái)的经(jīng)济波动，部分(fēn)高频指(zhǐ)标报复性反(fǎn)弹后出现走弱的迹(jì)象。其中，偏消(xiāo)费(fèi)端(duān)的(de)活动(dòng)多在2月底之后走弱，偏(piān)生产端(duān)略晚一点，导致宏观数(shù)据屡(lǚ)超预期的同时，市(shì)场(chǎng)信心反其(qí)道而行之。

　　内生(shēng)动(dòng)能的修复已然开始，消(xiāo)费动能或被低(dī)估，前(qián)半(bàn)程靠(kào)居民出行和(hé)企业(yè)消费，后半程靠(kào)居民消费能力的恢复。出行(xíng)意愿的(de)持续改(gǎi)善、企(qǐ)业(yè)经(jīng)营活(huó)动(dòng)正常化等，皆(jiē)指向(xiàng)场景恢复(fù)带来的消(xiāo)费修复持续性和(hé)弹性不宜低(dī)估；批(pī)发(fā)零(líng)售、住宿餐饮等服务业(yè)，及(jí)稳增(zēng)长相关行业招工需求在(zài)逐(zhú)步(bù)修复，有助于(yú)推动收入(rù)与消(xiāo)费(fèi)的正(zhèng)循环。

　　地产链条的“积极”信(xìn)号(hào)也在累(lèi)积。地(dì)产大周(zhōu)期向下已是共识，地产(chǎn)链条修复会(huì)弱(ruò)于传统周期；但(dàn)小周(zhōu)期超调后的(de)修(xiū)复出现一些“积(jī)极”信号。1）高能级(jí)城市地产(chǎn)供(gōng)给(gěi)增多、质量改善，利于需求释(shì)放、形成供需“正向循环”；2）中西部地区棚改(gǎi)加码(mǎ)（可比口径增(zēng)长(zhǎng)近60％）、中西部地区(qū)收入修复等，有利于稳(wěn)定低(dī)能级城市需求。