《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们(men)上期对(duì)市场的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经(jīng)济金融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断上提(tí)供明(míng)显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进(jìn)行展望(wàng)一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完(wán)中(zhōng)期(qī)的(de)逻辑(jí)变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融(róng)信贷(dài)看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都(dōu)要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归(guī)比较(jiào)弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外(wài)，根据不完(wán)全(quán)统计(jì)的4月(yuè)部分(fēn)银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金(jīn)回流并(bìng)不(bù)明显，因此(cǐ)极有(yǒu)可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实(shí)物投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的(de)是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也判断在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上年(nián)同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋(qū)势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是(shì)趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　厦门是几线城市呢【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(厦门是几线城市呢bù)总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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