平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保(bǎo)健价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案供给因素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得(dé)通胀回(huí)落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大(dà)幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值得关(guān)注。综合(hé)考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和(hé)价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待(dài)2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可(kě)能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降(jiàng)息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 创造的意思是什么三年级下册，创造的意思是什么最佳答案