平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)回(huí)落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克务消费(fèi)维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也(yě)可(kě)能(néng)来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收(shōu)入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提(tí)示(shì)下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的(de)趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预计2023年全球(qiú)石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美(měi)欧银(yín)行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可(kě)能(néng)不足。截(jié)至目一面亲上边一面膜下边的，一面亲上边一面膜下边打扑克前，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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