主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国(guó)际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率实(shí行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音)际上是改(gǎi)善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费(fèi)的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之(zhī)今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2行在姓氏中读什么音，行在姓氏中读什么拼音.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业(yè)链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业面临(lín)最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回落导致上(shàng)游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年(nián)的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交(jiāo)楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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