核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模(mó)由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的(de)力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的(de)关键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续(xù)发(fā)力，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青(qīng)年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门(mén)持续流(liú)向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民(mín)生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入(rù)4月(yuè)后商品房销售数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财(cái)产品预期收益(yì)率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住户(hù)存款存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存(cún)款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面(miàn)，可以说明(míng)居民(mín)消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的(de)信贷(dài)投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净(jìng)融资(zī)连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步(bù)回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向私人(rén)部门的(de)转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高(gāo)基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持(chí)续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增(zēng)”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融(róng)资(zī)的短(duǎn)板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期(qī)是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同比扩(kuò)张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一(yī)步加力。

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