王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息(xī)率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事(shì)情并不是第(dì)一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行股的大行情，都是(shì)在悄无(wú)声(shēng)息(xī)中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家(jiā)来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不响地(dì)开(kāi)始回升(sh三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹ēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上(shàng)涨，还能享受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可(kě)转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会(huì)有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资金的(de)成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一(yī)些负面因素的(de)存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益(yì)，因此在大多(duō)数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务(wù)是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是(shì)他(tā)们的(de)考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基金(三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹jīn)持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是(shì)高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利(lì)率较低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还(hái)不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其(qí)他投(tóu)资(zī)者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入(rù)了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰(xī)看到(dào三眼蟹为什么没人吃，世界上最恐怖的螃蟹)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资(zī)金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行(xíng)股行(xíng)情，是追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资(zī)金(jīn)，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低(dī)于各(gè)项贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于(yú)上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合(hé)理利润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留(liú)存一定的利润用于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一(yī)个(gè)合理(lǐ)利润(rùn)。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资(zī)建议请参考我(wǒ)们(men)的研(yán)究报告。

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