主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于短期消费(fèi)需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链中下(xià)游利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油(yóu)价带(dài)来(lái)的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作，加(jiā)之全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后织女是什么意思网络用语，牵牛织女是什么意思工业企业利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本(běn)对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期(qī)消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高(gāo)油(yóu)价(jià)下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘故(gù)，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成(chéng)本(běn)压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速(sù)均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步(bù)补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业企业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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