来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所(suǒ)下行(xíng)，但依然(rán)处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一(yī)般商品都可(kě)以(yǐ)是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如(rú)加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货币及随性是什么意思，女人随性是什么意思公募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居(jū)民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创(chuàng)造的(de)货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。随性是什么意思，女人随性是什么意思而如果(guǒ)用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会(huì)客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以(yǐ)什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的(de)时(shí)候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高(gāo)一度达(dá)到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截(jié)至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀(zhàng)却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一季度统计局居民收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够(gòu)看(kàn)出(chū)来，因为一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债券净(jìng)发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造(zào)的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分(fēn)析(xī)过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于(yú)居民部门(mén)的资产(chǎn)端(duān)来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也(yě)处于(yú)低位，所以这就随性是什么意思，女人随性是什么意思相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工程。

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