平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷(dài)需求不(bù)足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对(duì)比），也(yě)意味着目前(qián)企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速(sù)回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力(lì)的(de)。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数(shù)），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复(fù)、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社(shè)会(huì)融(róng)资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于(yú)出(chū)口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面，表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与(yǔ)去(qù)年(nián)相当。但不(bù)同之处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同(tóng)期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主要(yào)原因。另一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开(kāi)工希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思国(guó)各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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