文丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的(de)冲击，经(jīng)济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季(jì)度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生(shēng)产带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再(zài)。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的(de)实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一(yī)段时(shí)间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心(xīn)受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来duì)融资需求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因(yīn)此(cǐ)居(jū)民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约(yuē)束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未突(tū)破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的(de)抗疫特别国债(zhài)，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，房产价(jià)格的(de)低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前(qián)有着不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度(dù)末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下(xià)降叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的(de)动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进(jìn)一步提(tí)升额度的空间有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台(tái)的综合(hé)债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度(dù)银(yín)行体系对企业(yè)部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更(gèng)为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来