《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业(yè)政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的(de)说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往(wǎng)往(wǎng)是市场开始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期(qī)也决定了(le)反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表(biǎo)现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于(yú)当前盈利仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局(jú)是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的(de)：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国(guó)内也(yě)处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头(tóu)不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能(néng)化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们遭天谴什么意思，天谴什么意思解释去年(nián)底强调(diào)接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发(fā)展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红利

　　遭天谴什么意思，天谴什么意思解释另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破内外部约束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年(nián)的(de)非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业(yè)视角遭天谴什么意思，天谴什么意思解释下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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