主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用率改善(shàn)拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释(shì)放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的(de)上(shàng)游(yóu)利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价(jià)下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同(tóng)比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然(妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释rán)较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期(qī)较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期消费需(xū)求(妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成(chéng)妩媚的意思怎么解释，妩媚的意思是什么解释本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收改善、成本(běn)压力(lì)缓和(hé)的格局，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金(jīn)属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束(shù)持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二是保交(jiāo)楼政策已推动(dòng)上半年地(dì)产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下(xià)半年(nián)汽车、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本与费用压力——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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