“现在的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化(huà)的(de)愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机(jī)构和投资者的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情况。除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的(de)开发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要(yào)还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无(wú)论是(shì)在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营房企股价(jià)大多(duō)表15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债(zhài)率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全(quán)踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激(jī)进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的仍是少15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟数。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一(yī)步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于(yú)它(tā)本身储备(bèi)了很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有(yǒu)想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房(fáng)企的(de)净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速(sù)度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)净(jìng)负债(zhài)率持续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积(jī)极的拿地(dì)策略的(de)同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来看国(guó)央企与民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际(jì)表现上，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天(tiān)然(rán)优势(shì)。

　　虽然对(duì)比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城(chéng)中国回(huí)报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本(běn)面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了(le)较强的(de)增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系(xì)密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的(de)土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排名(míng)已(yǐ)冲进前(qián)十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业(yè)链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会(huì)越来越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具消费的增长却(què)一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细分中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜(nà)主要从(cóng)事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早(zǎo)已成(chéng)为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了(le)半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房(fáng)地(dì)产产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现最(zuì)好的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策略优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被机构所青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前(qián)述(shù)上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大(dà)部分项目到期之后，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司很容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步(bù)强调(diào)。

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