平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社融(róng)骤降的主要拖累在(zài)于人民(mí角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺n)币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小幅(fú)正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，期(qī)间空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēn角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺g)量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面(miàn)，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每(měi)年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居(jū)民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经(jīng)济(jì)环比增长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发(fā)行(xíng)规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间(jiān)的(de)“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款(kuǎn)单月(yuè)净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强其(qí)支持实体经(jīng)济(jì)的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一(yī)步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也(yě)有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利(lì)率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅(fú)多(duō)增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结(jié)合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关(guān)的高频指(zhǐ)标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬(xún)以来(lái)，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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