平安首(shǒu)经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二季(jì)度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预(yù)期(qī)仍有(yǒu)下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市(shì)场进一步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个(gè)月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民(mín)收入和(hé)财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件消(xiāo)费同(tóng)比增(zēng)长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增(zēng)长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商(shāng)务部数据(jù)显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站定。此(cǐ)外，考(k公交车被C这才几天没做水，s货你是不是欠c了公交车站ǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要(yào)得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息(xī)。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

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