《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒(xǐng)大(dà)家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判(pàn)断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金属等(děng)行(xíng)业表现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等(děng)行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预(yù)期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对(duì)出口(kǒu)进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口确(què)实又再(zài)次(cì)超出大(dà)家的预期(qī)。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战(zhàn)略(lüè)意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟(méng)、一(yī)带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球战(zhàn)略的重要(yào)一(yī)环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中国(guó)出口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明(míng)显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的(de)节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现(xiàn)了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险偏好仍有待(dài)修复。因(yīn)社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数(shù)较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的(de)生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较(jiào)难(nán)回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业(yè)刚(gāng)性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场的买入理(lǐ)由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要(yào)高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年(nián)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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