《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对宏(hóng)观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑(lǜ)到当前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策(cè)本(běn)身也(yě)不是大开(kāi)大合。新出(chū)台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等(děng)表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外(wài)，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我们看到这两条主线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶(jiē)段(duàn)性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于一个会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的一个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的(de)合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正(zhèng)把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性循(xún)环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一(yī)系列的二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴(bā)菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从(cóng)产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业(yè)现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊(kān)。

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