“现(xiàn)在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国(guó)资背景的(de)、杠杆(gān)率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如(rú)果关注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实(shí)银(yín)行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企(qǐ)，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没(méi)有国资(zī)背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体(tǐ)到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是行业(yè)内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是(shì)行(xíng)业内最高的(de)；融资(zī)成本(běn)是否是行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些(xiē)都是(shì)我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房企并不(bù)多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友稳健特色的国央企房企，其财务指标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤(yóu)为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高(gāo)杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例(lì)，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例都维(wéi)持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城市进行大举拿(ná)地，净负债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前的(de)33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想象得(dé)那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润置地、中(zhōng)国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑(hēi)马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配(pèi)置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季(jì)报，该(gāi)资产公司的(de)几只(zhǐ)产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排(pái)名迅(xùn)速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华(huá)养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产(chǎn)产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存(cún)量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销(xiāo)售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内(nèi)装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表(biǎo)示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属(shǔ)于(yú)上市公(gōng)司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发(fā)现该股早已成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论是营收(shōu)还是归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的(de)十(shí)大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟，在另一家赛(sài)道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上(shàng)海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不(bù)是一个高(gāo)毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公(gōng)司(sī)还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经(jīng)买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价(jià)的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成(chéng)本的(de)年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到(dào)到(dào)期(qī)之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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