《基金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰(xī)的(de)，但(dàn)那是诗和远方，是战略(lüè)性的布(bù)局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅(jǐn)如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对(duì)宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了wǎng)往是(shì)见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今年(nián)国内的(de)政策本身也不是大(dà)开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相(xiāng)关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但(dàn)核心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前(qián)期(qī)的(de)悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会(huì)议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召开。决(jué)策(cè)层(céng)对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委会议的(de)一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发(fā)展花王牙膏为什么那么便宜，这三种牙膏千万别再买了，大(dà)家的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的(de)拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中(zhōng)国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外(wài)部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临的是什么样的(de)经(jīng)济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投资路(lù)径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是(shì)不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间状态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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