《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上(shàng)期对市(shì)场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏(fá)特(tè)别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力(lì)度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较(jiào)差(孙悟空真实存在过吗chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　孙悟空真实存在过吗>二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市(shì)场(chǎng)的(de)定性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的(de)出口(kǒu)确(què)实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们(men)审视(shì)、理(lǐ)解(jiě)出(chū)口的(de)中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和部(bù)署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融系统在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去(qù)比(bǐ)去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可能非(fēi)但没有明(míng)显增加(jiā)房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论是(shì)对实(shí)物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国(guó)内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期基数较(jiào)高影响，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选业同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们(men)认为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要高度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分(fēn)析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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