文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并(bìng)且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事(shì)实(shí)上，次(cì)贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银(yín)行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不(bù)是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的(de)对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细(xì)看美国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要(yào)小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科(kē)创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技(jì)企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公(gōng)司(sī)开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估(gū)值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不(bù)上(shàng)真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让股票价格上涨。

　　别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐渐被宽带网取代(dài)。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科(kē)技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司(sī)只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业(yè)创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大(dà)增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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