核(hé)心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和(hé)商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门(mén)对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经济复苏的力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力后自然回(huí)落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏(sū)，但(dàn)是在社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持(chí)续的(de)信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强，一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融(róng)和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及(jí)实(shí)体(tǐ)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信(xìn)贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思ng>信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内(nèi)金融(róng)条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财(cái)政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债强度(dù)，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持续流(liú)向居民(mín)部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民(mín)预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂(chǎng)商大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环(huán)比(bǐ)扩张态(tài)势，居民(mín)购房(fáng)预期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导(沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门(mén)新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全(quán)年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务(wù)新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和持续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存利润向私人(rén)部门(mén)的转移(yí)，今年(nián)财政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前(qián)发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融(róng)资(zī)的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(gǎi)善(shàn)预(yù)期(qī)是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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