文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自(zì)低位持(chí)续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高(gāo)。我们认为(wèi)主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金(jīn)较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹(pǐ)配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放(fàn一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者g)低量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投(tóu)资者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上(shàng)行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然处(chù)于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度(dù)增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存(cún)担(dān)忧，使得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕(xī)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过(guò)快(kuài)收紧。

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