来(lái)源：当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句nt face="Courier">梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危(wēi)机后主(zhǔ)要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连(lián)续(xù)三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来(lái)说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是(shì)银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造(zào)的货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居(jū)民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支(zhī)付给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元(yuán)的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的(de)同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度其(qí)实也不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句p>

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增(zēng)速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加(jiā)快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接(jiē)受(shòu)政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花(huā)出去，推(tuī)升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量的货币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构(gòu)也能够看出(chū)来，因(yīn)为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也(yě)会(huì)较(jiào)快。从居民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是(shì)08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门(mén)是信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数(shù)量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实体(tǐ)融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策(cè)上在降低企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对(duì)于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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