平安首经团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁风险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得(dé)关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增(zēng)长，家庭食品价格下(xià)跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)轻轨是什么，轻轨是地铁还是高铁环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平(píng)均利率预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际(jì)能源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零(líng)部(bù)件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽的超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债表(biǎo)健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美(měi)国(guó)经(jīng)济下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期(qī)间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的(de)数据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务(wù)状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月(yuè)初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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