来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力(lì)的情况下(xià)，我国的(de)终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金融数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问(wèn)题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念。

　　一般来说(shu相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示ō)，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如(rú)，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发(fā)，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财、资(zī)管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白银，甚至(zhì)其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏(cáng)货币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面(miàn)。例(lì)如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一(yī)个居(jū)民(mín)来(lái)购买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币(bì)创造，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大(dà)规模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速(sù)度(dù)已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部门是信用和(hé)货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方(fāng)面来看，要提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企业对于未(wèi)来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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