文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入(rù)预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的(de)关(guān)键(jiàn)所在。乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么>

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资(zī)带来的(de)收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并未(wèi)突(tū)破预(yù)算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行(xíng)调(diào)查(chá)数据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年(nián)居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的(de)制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供了(le)较大支持，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫后乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投(tóu)平台综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化(huà)债的态度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经(jīng)营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此(cǐ)时对企业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的(de)冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的(de)原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著高于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心(xīn)受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部(bù)门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。第(dì)一个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释(shì)放。去年(nián)经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格(gé)按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分(fēn)为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(d乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么e)信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在(zài)今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确(què)定性的(de)担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储(chǔ)蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为(wèi)近(jìn)年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存款变多，居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有(yǒu)所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支(zhī)持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的(de)2021年(nián)出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷(dài)款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央(yāng)行未来进一(yī)步(bù)提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大(dà)幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅(fú)度(dù)预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。地方债务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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