文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是(shì)房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户(hù)，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度(dù)结(jié)合的(de)这种商(shāng)业(yè)模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大(dà)家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本(běn)市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达(dá)到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是(shì)大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和(hé)现金(jīn)流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流(liú)，在高(gāo)利率(lǜ)的环境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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