文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率(lǜ)自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察，银行与非(fēi)银(yín)机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政(zhèng)策坚(jiān)持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提(tí)振(zhèn)的同(tóng)时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风(fēng)险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具(jù)“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能(néng)力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此走款可(k双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的ě)能对(duì)银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意愿和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱(ru双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的ò)性(xìng)和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来(lái)一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意愿一(yī)般较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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