分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支(zhī)》中提示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月(yuè)受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日(rì)新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或(huò)有走强，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数或使得(dé)居民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社(shè)融口(kǒu)径(jìng)信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增比玉皇大帝还大的是谁，比玉皇大帝还厉害的是谁加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资(zī)项(xiàng)目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融(róng)企业(yè)境内股票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升(shēng)M1增速(sù)，完(wán)全(quán)符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似(shì)，体现经(jīng)济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我(wǒ)们(men)认为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民(mín)消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的(de)回(huí)落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策(cè)将以结(jié)构性调(diào)控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们(men)预(yù)计(jì)央(yāng)行(xíng)后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高(gāo)值区(qū)间，其(qí)中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四季度进(jìn)入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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