主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际高油黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需(xū)求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下(xià)游均在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业(yè)看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临最(zuì)大的(de)成本压(yā)力改善和积极的(de)营业收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修复(fù)过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积(jī)极回升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其(qí)一是国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业费(f黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月èi)用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持(chí)续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期(qī)社保费(fèi)降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度(dù)的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国内石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的(de)上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶(yě)金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利(lì)润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收(shōu)改善(shàn)、成本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续(xù)一(yī)年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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