摘要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整(zhěng)。流动性(xìng)出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最(zuì)低(dī)值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还(hái)给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高(gāo)于去(qù)年同期。4月社融口径(jìng)政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大(dà)于季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业(yè)融(róng)资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法些因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政收支差(chà)额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)超储带来(lái)更多不(bù)确定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非(fēi)银资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移提(tí)供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(su吾妻之美我者的美是什么意思，吾妻之美我者的美是什么用法ǒ)。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化(huà)。

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