文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策100块钱值多少美元，100美元是几百元钱力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短期(qī)内，资(zī)金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结(jié)束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观(guān)察，银行与非银机构间流100块钱值多少美元，100美元是几百元钱(liú)动性分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提振的同时(shí)，也(yě)注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义(yì)流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具(jù)“有进有退”100块钱值多少美元，100美元是几百元钱，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有(yǒu)力”，流动(dòng)性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能(néng)对银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银(yín)行系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱(ruò)性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未(wèi)来一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的(de)担忧(yōu)增加(jiā)。

　　从质押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回(huí)购资金的期(qī)限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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