来源：梁中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通(tōng)胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的终端(duān)消费通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之(zhī)间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活(huó)期(qī)存款的流动性比现金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我(wǒ)们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计(jì)出货(huò)币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转和存(cún)在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存(cún)量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫(yì)情影响减弱，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国(guó)居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗-height: 24px;'>18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居民收支(zhī)调(diào)查(chá)数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时(shí)候的水(shuǐ)平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府信用(yòng)扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高(gāo)位(wèi)，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的(de)融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的专题(tí)中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民(mín)部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的(de)回报率确(què)实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗