摘要

　　4团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月月社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社(shè)融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较(jiào)3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连续(xù)九个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存(cún)款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之(zhī)下，可能(néng)制约了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算(suàn)的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不及预期(qī)的(de)利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利(lì)率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出市(shì)场先(xiān)反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布(bù)后，长端利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过(guò)程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重(zhòng)回(huí)理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产负债表数据中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核(hé)需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票(piào)据利率曲线下移提(tí)供(gōng)了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国(guó)内货币政策维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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