核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升(shēng)一(yī)般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定(dìng)性，本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条(tiáo)件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于需(xū)求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前(qián)居民(mín)就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民(mín)部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联(lián)会(huì)数(shù)据(jù)显示(shì)，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款和短期贷(dài)款同时(shí)维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融(róng)资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.本来无一物何处惹尘埃什么意思爱情，本来无一物,何处惹尘埃什么意思类似的诗句28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新增额度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强(qiáng)，宽货(huò)币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向私人部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融(róng)的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建(jiàn)配套(tào)融(róng)资需求，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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