来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读续(xù)三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要(yào)包(bāo)含(hán)的是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于(yú)居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理财、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活(huó)期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等(d古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读ěng)，那样可以更加(jiā)全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前(qián)，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从(cóng)理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买东西，而(ér)另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资(zī)金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会(huì)的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以(yǐ)上。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依(yī)然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模的存量(liàng)货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也(yě)能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的(de)结(jié)构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度(dù)出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创(chuàng)造的(de)重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存(cún)量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位。根据我(wǒ)们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临(lín)调整压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需要(yào)提(tí)振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民(mín)和企业(yè)对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了，对(duì)于整个(gè)经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起来(lái)。提振信心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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