平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国(guó)汽车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)认为，美国(guó)通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞(zhì)后、以及(jí)能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金(jīn)环比增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回(huí)落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素(sù)改善效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有明显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自居民收入(rù)和(hé)财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素(sù)加(jiā)持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势(shì)，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应(yīng)链继(jì)续修复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租(zū)金(jīn)同比增(zēng)速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气(qì)可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险超预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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