《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资(zī)者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没(méi)有定价充(chōng)分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确(què)实(shí)又再次超出大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的(de)中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的(de)国(guó)家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融(róng)系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加(jiā)的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分(fēn)银行的理财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到了低(dī)风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映(yìng)的是普通消费品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺(fǎng)织服(fú)装服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料(liào)价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复(fù)，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通(tōng)小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思胀”问题。短(duǎn)期来(lái)看，物(wù)价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益(yì)市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我们(men)提供了布(bù)局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资(zī)者需(xū)要高度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎实(shí)一(y小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思ī)些，预(yù)期业绩变化是一个相对可(kě)靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学(xué)经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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