《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局(jú)，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或(huò)者(zhě)谋(móu)定而后(hòu)动，因此才(cái)有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大开(kāi)大合。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回(huí)调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近(jìn)期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政(zhèng)策需要强(qián说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？g)调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域(yù)要重点支(zhī)持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个(gè)完整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科(kē)技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游(yóu)需(xū)求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要(yào)关(guān)注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重(zhòng)心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从一个(gè)更高的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的(de)政(zhèng)策力度(dù)和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视(shì)角做(zuò)了(le)一下(xià)梳(shū)理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自(zì)主(zhǔ)可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的(de)产业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？