核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积民(mín)消费的(de)韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美国汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住(zhù)房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国(guó)个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达(dá)2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国(guó)居民消费(fèi)的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收入和(hé)财(cái)富(fù)分(fēn)配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上升(shēng)、实(shí)际收入(rù)上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度(dù)，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)一(yī)度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(三国时期中国有多少人口面积，三国时期中国有多少人口和面积lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对美国经(jīng)济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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