核心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资者(zhě)认为(wèi)近期银行等高股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前(qián)期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去(qù)年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来(lái)的(de)格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风格指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于(yú)政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情(qíng)也(yě)主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化(huà)决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验证情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长(zhǎng)盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成(chéng)长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速(sù)同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业或(h长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名uò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到(dào)其他因素(sù)的(de长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的(de)国家(jiā)数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心(xīn)产业规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日(rì)谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发(fā)展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消(xiāo)费(fèi)一(yī)直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着(zhe)基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计(jì)民生的重大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济。

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