核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落(luò)，经(jīng)济复苏的关(guān)键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿(yán)，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在(zài)经过一季(jì)度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落(luò)，新增信(xìn)贷规模由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持(chí)续(xù)回升(shēng)一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在(zài)社融(róng)存量同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增(zēng)信贷(dài)连续3个(gè)月大(dà)超市场预期食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写后，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今(jīn)年(nián)财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于(yú)消费和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业(yè)部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增8食盐水的化学式怎么写，石灰水的化学式怎么写42亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明(míng)显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密相关(guān)，真实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善(shàn)态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速(sù)的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性(xìng)将进(jìn)一步(bù)增强，宽货(huò)币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持(chí)续高(gāo)于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于(yú)居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企业(yè)融(róng)资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步(bù)加力(lì)。

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